Credit Suisse (CS) et Deutsche Bank (DB) à des évaluations en difficulté : lesquelles éviter ?

Michel Derrer Fuchs

Crédit Suisse (Bourse de New York : CS) se négocie actuellement à 0,23x le livre tangible. Banque Allemande (NYSE : DB) se négocie à 0,3x la valeur comptable tangible. Ce sont des valorisations très angoissantes pour les banques, encore moins pour les banques européennes.

CS, cependant, est en grande difficulté en raison à un flux constant de scandales de gestion des risques dans sa banque d’investissement, y compris le fiasco d’Archegos Capital qui lui a coûté plus de 5 milliards de dollars. J’ai déjà écrit sur cet épisode ici et noté ce qui suit :

Au-delà de la perte financière, il existe d’autres implications importantes en aval pour CS à court et moyen terme. Bien que le cours actuel de l’action semble attrayant dans le contexte de la valorisation à long terme du titre, je ne suis pas tout à fait prêt à acheter la baisse. Il semble y avoir des problèmes majeurs de gestion des risques qui affligent sa banque d’investissement et leur résolution sera probablement un processus long et coûteux.

DB, d’autre part, est en excellente forme et a merveilleusement exécuté la stratégie envisagée par le PDG de DB, M. Sewing. Il est sur la bonne voie pour obtenir un RoTCE supérieur à 10 % d’ici 2025, grâce aux vents favorables du changement de paradigme dans la fixation des taux d’intérêt dans la zone euro. Il a également un modèle commercial à faible risque, ce qui signifie qu’il est susceptible d’éviter le type de peaux de banane sur lequel CS a marché.

Les problèmes du modèle économique du Credit Suisse

À première vue, CS a un mix d’activités très attrayant qui s’appuie sur des activités de gestion de patrimoine à faible capitalisation (~ deux tiers de la banque) et est complété par une banque d’investissement de taille appropriée (~ un tiers de la banque). Cela ressemble presque à une version européenne de Morgan Stanley (MS), mais il y a bien sûr des différences.

CS Investment Bank s’adresse principalement aux marchés du crédit et aux émissions sur les marchés des capitaux. Ce sont des domaines qui sont assez difficiles dans l’environnement macroéconomique actuel. De plus, en raison de la débâcle d’Archegos Capital, elle a été forcée de se retirer de l’activité Prime Finance, qui est généralement une activité très lucrative et rentable pour les banques d’investissement. De plus, dans l’environnement actuel, ses domaines de force dans les activités de financement à effet de levier, de fusions et acquisitions et d’opérations SPAC sont très atténués. CS a également pris du matériel (mais encore des pertes non quantifiées) sur le rachat par emprunt de Citrix. D’un autre côté, CS est peu exposé au trading de devises, aux taux et aux matières premières, qui sont des activités de trading plus stables de type rente. Ces secteurs d’activité profitent actuellement fortement de la récente volatilité des marchés.

Avec les défaillances colossales de la gestion des risques, la banque d’investissement CS est maintenant en chute libre. Cela fait grimper son coût de financement et peut facilement se transformer en une spirale de la mort alors que les principaux faiseurs de pluie désertent le navire. Cela a déjà commencé à se concrétiser avec le départ de dirigeants clés vers Citigroup (C) et d’autres qui “recherchent d’autres opportunités”.

L’équipe de direction n’a d’autre choix que de restructurer et de réduire la taille de la banque d’investissement et de le faire le plus rapidement possible. CS devrait publier sa mise à jour stratégique le 27 octobre.

Le problème est que la restructuration d’une banque d’investissement est un exercice long, long, risqué et coûteux. Premièrement, CS devra lever un montant important de capital, et dans l’environnement actuel et compte tenu de sa capitalisation boursière, cela va être extrêmement dilutif pour les actionnaires existants.

Deuxièmement, CS devra probablement créer une banque non essentielle où elle chercherait à dénouer les transactions à long terme sur plusieurs années et/ou à les vendre avec une perte importante. Cette unité non essentielle subira probablement des pertes pendant de nombreuses années, comme ce fut le cas lors des restructurations pluriannuelles de DB et Barclays (BCS).

Troisièmement, l’équipe de direction devra déterminer comment retenir le personnel clé de l’entreprise, d’autant plus que les banques américaines se développent de manière agressive sur les marchés de capitaux européens.

Enfin, les régulateurs vont aussi extraire leur livre de chair. CS devra mettre en place un programme pluriannuel crédible conçu pour améliorer son infrastructure de contrôle. Cela prendra des années à réaliser et sera très coûteux.

En résumé, ce sera probablement une histoire de plusieurs années sans garantie de succès. Il est important de noter que les actionnaires viendront en dernier sur la liste des priorités car CS devra équilibrer les exigences des autres parties prenantes.

La restructuration de Deutsche Bank est un succès

Après plusieurs tentatives infructueuses, M. Sewing a stabilisé le navire de la Deutsche Bank. L’équipe de direction a mis en œuvre le programme de réduction des coûts avec une efficacité typiquement allemande. La banque d’investissement se concentre sur le pain et le beurre des revenus de négociation comprenant les opérations de change, de taux et de crédit. En tant que telle, la banque d’investissement semble gagner durablement son coût du capital tout en continuant à prendre des parts de marché. DB a complètement quitté l’activité de trading d’actions et a donc réussi à éviter certains des risques auxquels les goûts de CS ont été confrontés. Il est important de noter que les activités de comptabilité d’exercice de DB des banques d’entreprise et privées se portent bien et affichent une forte croissance des revenus.

DB est bien parti pour atteindre un RoTCE de 8 % pour 2022 et avec une trajectoire crédible supérieure à 10 % en 2025, et ce malgré les vents contraires macroéconomiques et la profonde récession attendue dans la zone euro.

Il y a aussi de forts vents arrière pour DB. Il s’agit principalement de la sortie tant attendue des taux négatifs en zone euro. Les taux négatifs perturbent complètement le modèle commercial de transformation des échéances des institutions de dépôt et sont l’une des principales raisons de la sous-performance des banques européennes par rapport à leurs homologues américaines depuis une décennie.

DB prévoit qu’elle générera plus de 700 millions d’euros supplémentaires à partir des taux en 2022 et 2,5 milliards d’euros d’ici 2025. Étant donné que la capitalisation boursière de Deutsche Bank n’est que d’environ 16 milliards d’euros, c’est clairement très important.

DB devrait également restituer 8 milliards d’euros de capital aux actionnaires d’ici 2025.

Enfin, le profil de risque de crédit de DB est super conservateur et devrait bien se comporter même dans un scénario de profonde récession. La plus grande partie de son portefeuille comprend des prêts hypothécaires allemands à LTV modéré, comme on peut le voir ci-dessous :

Relations avec les investisseurs DB

Dernières pensées

J’évite CS pour le moment. Au moins jusqu’à ce que la stratégie soit définie le 27 octobre. Je m’attends à ce qu’il y ait bientôt un appel de fonds – il n’y a pas vraiment de moyen de restructurer la banque d’investissement sans lever de fonds propres. Il n’y a pas de solution miracle, ce sera un exercice long et coûteux et les intérêts des actionnaires ne sont pas nécessairement au premier plan. Je soupçonne que le cours de l’action va encore baisser, compte tenu des incertitudes. À un moment donné, CS peut redevenir investissable ou même devenir un candidat à la reprise. La franchise de gestion de patrimoine est exceptionnellement attrayante pour de nombreux prétendants. Dans l’intervalle, je m’attends à ce que l’hémorragie se poursuive, y compris le départ du personnel clé vers des concurrents. La banque d’investissement risque sérieusement de sombrer dans une spirale mortelle.

D’un autre côté, DB est un jeu de risque/récompense extrêmement attrayant pour le moment. Je m’attends à ce que le cours de l’action double lorsque/si les incertitudes macroéconomiques passent et que les avantages des taux d’intérêt se répercutent sur les finances. À mon avis, les risques perçus sont exagérés. Il n’y a plus de prime de risque de restructuration attachée à cette banque et donc le cours actuel de l’action n’a pas de sens. Je reste très optimiste même si je m’attends à une profonde récession dans la zone euro en 2023.

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